誰讀懂了中芯國際的收購預案？

9月8日晚，在停牌6個交易日後，中芯國際宣布複牌，並公布了收購中芯北方的交易預案。

次日，中芯國際A股股價下跌10.26%，中芯國際港股股價卻收漲0.17%，期間最高漲幅甚至超過4%。

那麽，A股和港股資本市場為何對這起交易態度迥異？

“國家隊”並未離場

交易背景方麵，中芯國際原本就持有中芯北方51%的股權，並將中芯北方按子公司核算。簡單來說，中芯北方51%的淨利潤會計入中芯國際的歸母淨利潤，由中芯國際股東享有。

本次中芯國際則要收購中芯北方剩餘49%的股份，這樣中芯北方的所有淨利潤都會由中芯國際股東享有。

中芯北方剩餘49%的股份，原本由國家集成電路基金（32%）、集成電路投資中心（9%）、亦莊國投（5.75%）、中關村發展（1.125%）、北京工投（1.125%）等五家國資背景企業持有。中芯國際本次收購完成後，這五家國資背景企業也會同步退出中芯北方股東行列。

但是，這並不意味著這五家國資背景企業套現離場。

從交易方式來看，中芯國際采用了換股交易的形式，即以自身增發的股份，換取五家國資背景企業持有的中芯北方的股份。因此，交易完成後，國家集成電路基金、集成電路投資中心等將會成為中芯國際的股東，鎖定期為12個月。

本次交易預案中還披露了中芯北方的核心財務數據。具體看業績數據，中芯北方2024年的營業收入、淨利潤分別為129.79、16.82億元，2023、2024年的經營活動現金流分別為62.04、63.4億元，資產負債率僅為約8%，是比較典型的現金牛資產。

公告截圖

就具體的交易價格來看，中芯國際在預案中並未披露交易的總價（增發股份數*增發價格），但披露了交易的單價（增發價格），其中增發價格按定價基準日前120個交易日的A股交易均價（92.75元/股）的80%計算，為74.20元/股，這個價格比A股中芯國際停牌前的收盤價低近35%。由於本次交易的總價還未完全確認，因此也暫無法確認收購的市盈率水平。

為何港股、A股走勢迥異

上市公司在股價上升通道發行股份往往會被資本市場視為利空，原因主要來自三個方麵:暗示股價可能被高估、可能會稀釋每股收益（EPS）、增發價格折扣帶來心理壓力位。

對中芯國際而言，其增發股份主要購買的是子公司少數股權，並非新規劃的投資項目，不完全符合“高位套現圈錢”的動機。因此，市場對中芯國際的這個增發收購預案，更多還是聚焦於是否會稀釋每股收益，以及增發價格折扣帶來心理壓力。

從心理層麵而言，國家集成電路基金、集成電路投資中心等願意以74.20元/股的價格接受中芯國際股票，意味著這些公司認為這是一個相對安全的價位，對中芯國際A股股東而言，這個價格低於當前股價，港股股東則恰恰相反，因此也使得兩個市場的投資者對中芯國際的這份收購預案態度迥異。

再來看對每股收益的影響，簡單來說，不考慮股份加權影響，每股收益EPS=增發後歸母淨利潤/（增發前股份總數+增發股份數量），其中增發股份數量=交易總額/增發價格。因此，對投資者而言，交易總額越低、增發價格越高，EPS就越不容易稀釋，甚至還可能出現提升EPS的情況。

對中芯國際A股的投資者而言，本次74.20元/股的增發價格，明顯低於中芯國際8月29日宣布停牌時114.76元/股的收盤價。盡管目前交易總額還不明確，但這個相較收盤股價偏低的增發價格已經先對A股投資者造成了衝擊。

而在港股市場，港股中芯國際股價一直較A股存在折價，9月8日晚，港股中芯國際的股價僅58.15港元/股。因而對港股市場投資者，中芯國際A股的增發價格屬於高價，反而會被解讀為利好EPS的提升。

但正如前文所言，由於本次交易的對價還並未確定，僅在已知增發價格的背景下，尚不能明確判斷對EPS究竟是利好還是利空。按前述的簡易EPS計算方式估算，若使公司2024年對應的EPS保持不變，那麽中芯國際需要以74.20元/股的價格增發約17.8億股的股份，對應交易總額為1320億元，對應中芯北方整體的估值近2700億元，收購的靜態市盈率約為160倍。

考慮到中芯北方屬於成熟製程的晶圓廠，現金流較為穩定，公司的低資產負債率也說明近年並未進行大規模資本支出，難以給予高估值定價，因此收購對價大概率會低於前述測算金額。也就是說，本次收購對中芯國際股東的EPS而言大概率是拉升作用，如果交易對價顯著低於前述測算價格，對EPS有較為明顯的提振作用，那麽本次收購對中芯國際而言就仍有可能會反轉為利好。