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摩根士丹利最新研報顯示，甲骨文憑借AI基礎設施業務的強勁表現，預計2029財年收入目標將從此前的1040億美元上調至1250億美元，但是利潤率壓力不容忽視。

9月8日，大摩分析師Keith Weiss在前瞻甲骨文業績的研報中指出，由於AI基礎設施業務強勁增長的推動，尤其是與OpenAI的巨額合同，大摩將甲骨文2029財年的收入預期從1040億美元大幅上調至1250億美元。

然而研報指出，新增的AI基礎設施業務利潤率較低，預計將拉低公司整體營業利潤率。2025財年的44%將下滑至2029財年的39%。據華爾街見聞文章，甲骨文在第四季度財報中未重申此前設定的2026財年非GAAP營業利潤率45%的目標。

報告特別關注了甲骨文客戶集中度風險問題。6月份甲骨文宣布的300億美元年化收入合同（涉及4.5GW容量），推測主要來自OpenAI。分析師估計，OpenAI可能占甲骨文2029財年1250億美元收入目標的約400億美元，相當於總收入的30%。

基於1250億美元的收入和承壓的利潤率，摩根士丹利預測甲骨文2029財年每股收益（EPS）在11.50至12.00美元之間，目標價246美元。而截至周一收盤，甲骨文股價報238.48美元，僅有3%的上行空間。

AI驅動收入高速增長，2029財年目標上調至1250億美元

甲骨文的股價在過去12個月中上漲超過60%，表現遠超大型軟件同行，其核心驅動力是市場將其視為AI基礎設施建設的主要受益者。

報告強化了這一觀點，指出甲骨文在2025財年第四季度的訂單評論極其樂觀，並隨後宣布了一項價值300億美元年化收入的合同。據報道，推測是與OpenAI簽訂，這讓市場信心倍增。

報告分析，甲骨文的剩餘履約義務（RPO）預計在2026財年同比增長超過100%，達到約2800億美元。這意味著僅到2026財年結束，公司積壓的訂單就幾乎能覆蓋其原定2029財年1040億美元收入目標的90%。

因此大摩認為甲骨文在即將到來的分析師日上，很可能會將其2029財年的收入目標上調至1250億美元。這一預測主要由甲骨文雲基礎設施（OCI）部門的三大增長引擎共同推動：

傳統基礎設施服務：從2025財年的48億美元增長至2029財年的116億美元雲數據庫服務：從23億美元增長至67億美元AI基礎設施服務：從26億美元暴增至522億美元，年複合增長率達111%

分析師基於資本支出隱含的AI收入框架構建模型，預計甲骨文將在2029財年實現超過20%的收入年複合增長率。

盈利預期相對保守，基本情景下股價上行空間有限

盡管收入預期大幅上調，但研報中對甲骨文的盈利預期相對保守。

報告明確指出，甲骨文在最近的財報中回避了重申其先前設定的“2026財年營業利潤率達到45%”的目標。這與近期為支持AI投資而進行裁員的新聞相吻合，表明公司正在內部騰挪資源，以應對AI業務帶來的成本壓力。

大摩的模型顯示，這種業務組合的變化將對利潤率產生實質性影響。傳統的本地部署數據庫業務毛利率高達97%，戰略性SaaS業務的毛利率也有約75%，而新增的AI基礎設施業務的毛利率預計僅為40%左右。

研報強調，根據修訂後的2029財年基準情景顯示，甲骨文正推動非GAAP運營費用占比接近收入的20%，與此同時微軟近期的運營費用已經控製在20%左右。

分析師強調未來甲骨文的業績提升將主要來自於運營效率的提升。在這種情況下，正如下文所示，甲骨文需要將運營費用（占2029財年收入的百分比）控製在20%以下，才能超越市場普遍的預期。

因此盡管2029財年收入預期大幅提升了超過200億美元，但大摩的基本情景預測，其營業利潤率將從2025財年的44%下降至2029財年的39%。2029財年的每股收益（EPS）預計落在11.50至12.00美元區間（模型具體為11.65美元）。

研報綜合考慮了甲骨文高增長、低利潤率和客戶集中風險這三大要素後，給出了“中性”的評級和246美元的目標價。其估值邏輯如下：

基本情景下，甲骨文2029財年的每股收益為11.65美元。參考微軟的估值水平，給予其25倍的市盈率，得到一個遠期股價，再以8.7%的加權平均資本成本折現回2027財年，得出246美元的目標價。考慮到甲骨文當前238美元的股價，短期內的進一步上漲空間十分有限。牛市情景下，如果甲骨文的AI業務利潤率和運營效率超出預期，2029財年收入達到1350億美元，營業利潤率維持在41%，則EPS可達13.67美元，2027財年目標價有望達到347美元，較當前股價有近50%的上漲空間。（甲骨文不同情境下的PE和目標價格）